来源：国元期货研究
核心观点：中性偏多。最近几个交易日，内外糖价出现了明显的分化，外糖弱，内糖强，巴西已经逐步开榨，并且顺利，外糖开始交易巴西库存累积的预期，而国内已经全部收榨，对应着库存见顶，国内是可以去交易库存见顶之后回落的预期的；并且2025年我国食糖进口量同比大幅缩减，绝对量仅有10万吨左右，随着巴西开榨，目前配额内价差合适，二季度会有进口到港，但是短期的空窗期，留给了国内多头炒作的空间；此外，我国糖浆预拌粉的进口目前已经全部暂停，多头认为本榨季国内存在200-300万吨的缺口，但这是建立在全年预拌粉糖浆进口暂停的前提之下的，如果三季度开始，国内糖尤其是甜菜糖在高价附近销售接近尾声，再重新打开糖浆预拌粉的进口之后，价格肯定是会向下走的，但由于一季度二季度盘面价格的中枢已经抬升，后期的下跌幅度或许不会很深。
国外供需格局：中性。1）巴西4月份已经如期开榨，同比增产基本没有悬念，主要看天气与制糖比例。2）印度食糖减产的消息已经经历了两次炒作，后面“冷饭热炒”的概率不大，除非印度由出口转进口。3）泰国2024/25榨季是增产没有悬念的。4）印度和泰国2025/26榨季食糖大概率是丰产的，印度政府前期批准的100万吨食糖出口已经签约了60万吨，后面剩下的40万吨还留在印度境内。
国内供需格局：偏多。我国1-2月份食糖进口同比大幅减少，又暂停了越南糖浆的进口，国内的供需平衡表再一次收紧。
进口利润：中性。配额外利润关闭，1-2月未有配额外进入。
基差：偏空。基差目前已经很窄，如果后期基差再收窄，那么近期的套保空头平仓的可能性就非常低了，这也是目前空头的底气。
一、行情回顾
最近几个交易日内外糖价出现了背离，外糖弱，内糖强，外糖主要走“巴西开榨，库存累积”的预期，而内糖主要走“1-2月进口地量而且糖浆预拌粉暂停进口”的现实和预期，目前郑糖2505合约虽然再创新高，但是空头没有主动离场，而且产业套保资金顺势高位套保，手中还有现货；而郑糖2505合约上的多头在前期离场了4万张之后，同时在2509合约上加了多单，至于国内多头的态度，有可能是想继续看多09合约，毕竟国内的强现实摆在这里，虽然国内今年增产近100万吨至1100万吨，但是1-2月进口量很低，且糖浆预拌粉的路径已经堵死，照这样推演的话，目前的工业库存量大概能够用到8月份，如果三季度再不放开糖浆预拌粉进口，那么全年国内供需平衡表都是紧张的。
二、全球白糖供需格局分析
2.1 原糖净多持仓刷新空翻多之后的高位
据CFTC公布的最新周度持仓报告显示，截止3月25日当周，对冲基金及大型投机客持有的原糖净多头仓位为52042手，较之前一周增加20240手，刷新由空翻多之后高位。多头持仓为211369手，较之前一周增加22238手，空头持仓为159327手，较之前一周增加1998手，巴西开在即，市场逐渐回归南半球主导。新季预期增产，但今年一季度隆水量一般又使得市场对其最终产量存有担忧。短期来看，巴西库存偏低，新榨季初期上量预期偏慢的情况下，对盘面仍有支撑，持续关注巴西天气状况以及集中开榨后产量数据。
2.2 印度本榨季食糖产量存在较大的不确定性
印度糖及生物能源制造商协会（ISMA）最新公布的数据显示，截至3月31日，印度糖产量达到2476.1万吨，目前全国有95家工厂在运转。ISMA称，值得注意的是，南卡纳塔克邦的一些工厂预计将在2025年6月至9月的特殊季节重新开始运营。该协会已预估，在将350万吨糖用于乙醇生产后，2024/25年度印度糖总产量为2640万吨。
2.3 巴西已经顺利开榨
研究机构StoneX近日发布报告，预计巴西中南部2025/26榨季入榨甘蔗6.085亿吨，较上一次预估的6.114亿吨下调了0.029亿吨；预计产糖量为4170万吨，较上一次预估的4150万吨上调了20万吨。目前巴西已经顺利开榨，虽然前期降雨有点儿少，偏干旱，但是最近降雨又有恢复，线性推演的话，后期产量上是没有什么大问题的。
三、国内白糖供需格局分析
3.1 广西目前已经收榨
广农糖业博宣糖厂于4月2日顺利收榨。至此，广西2024/25榨季糖厂生产全部结束，同比提前26天。广西2024/25榨季生产始于2024年11月8日，开机糖厂数量为74家；生产持续时间145天，较上榨季减少16天。根据最新生产数据分析，2024/25榨季广西总产糖量为645万吨左右，同比增加约27万吨。
3.2 基差后期可能先降后升
截至2025年4月2日，白糖2505合约的基差已经收窄到了30元/吨出头，已经是相当窄的水平了，如果后期基差继续缩窄，那么近期高位顺势套保的产业空头可能比较难受。
四、后市展望
最近几个交易日，内外糖价出现了明显的分化，外糖弱，内糖强，巴西已经逐步开榨，并且顺利，外糖开始交易巴西库存累积的预期，而国内已经全部收榨，对应着库存见顶，国内是可以去交易库存见顶之后回落的预期的；并且2025年我国食糖进口量同比大幅缩减，绝对量仅有10万吨左右，随着巴西开榨，目前配额内价差合适，二季度会有进口到港，但是短期的空窗期，留给了国内多头炒作的空间；此外，我国糖浆预拌粉的进口目前已经全部暂停，多头认为本榨季国内存在200-300万吨的缺口，但这是建立在全年预拌粉糖浆进口暂停的前提之下的，如果三季度开始，国内糖尤其是甜菜糖在高价附近销售接近尾声，再重新打开糖浆预拌粉的进口之后，价格肯定是会向下走的，但由于一季度二季度盘面价格的中枢已经抬升，后期的下跌幅度或许不会很深。
写作日期：2025年4月2日
作者：韩广宇
农产品分析师
期货从业资格号：F03099424
期货咨询资格号：Z0020923
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